身在A股，不会不知道“金眼银牙铜骨头”这一医疗领域投资价值。
无论是在市场表现，还是资本背景，眼科赛道一直没有让人失望过。不仅诞生了如爱尔眼科这样10年20倍、超千亿市值的巨头企业，更是汇集了高瓴、红杉、君联资本等明星投资方介入其中。
恰巧过去一年，眼科赛道迎来了一波IPO热潮，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科先后递交上市招股书，均已成功过会。何氏眼科已于今年3月登陆A股市场，普瑞眼科将于下周一（6月20日）正式开启申购，华厦眼科仍处于排队之中。
即将登陆A股的普瑞眼科，能否成为下一个“眼茅”？
01 激进扩张，缺少沉淀
普瑞眼科的创始人，徐旭阳也是商人出身。
早年间，其作为高级销售工程师先后任职于两家知名美国医疗公司，美国眼力健公司和美国科医人医疗激光公司。在此之前，徐旭阳还曾短暂的当任过黄山市人民医院临床医生。
有着销售背景的徐旭阳，碰到了后来的普瑞眼科总经理叶朝红。叶朝红的来历不一般，曾任职于湖南省体制改革委员会职员，而后6年任职于爱尔眼科投资部经理，2004年加入普瑞眼科。
一个销售大咖，一个来自爱尔眼科的旧人，两人一拍即合。
截至IPO前夕，普瑞投资持有公司47.88%的股份，为其控股股东。创始人徐旭阳通过直接和间接方式合计控制公司70.25%股份，为其实际控制人；叶朝红则直接持股占比约2.79%。除此之外，在普瑞眼科的股东名列中，不乏红杉铭德、国寿成达、领誉基石等外部投资方身影，分别持股占比约5.35%、4.54%、2.55%。
或许正因如此，普瑞眼科的成长之路与爱尔眼科颇为相似。普瑞眼科自成立以来，为眼科疾病患者提供诊断、治疗、保健及医学验光配镜等眼科全科医疗服务，其中，屈光项目和白内障项目占近3年收入占比约7成。其一直采用“直营连锁”的经营模式进行全国布局，且优先布局位于省会城市或直辖市，进而辐射周边地区。
要知道，新建医院属于重资产投入，尤其前期对资金需求较大，因此“收购”成为了行业内加速扩张的普遍做法，普瑞眼科亦不例外。目前，普瑞眼科已在北京、上海等全国多个直辖市和省会城市开业22家专业眼科医院、3家眼科门诊部。
不过，除了8家未开业医院处于亏损状态之外，也有半数医院持续亏损。譬如济南普瑞、西安普瑞、天津普瑞、北京华德、沈阳普瑞等9家已开业的医院连续多年亏损。而这些公司所处医疗需求较大的一二线市场，持续亏损一定程度上也反映出，普瑞医疗尚未在全国主要城市中打响知名度。
其中，北京华德、天津普瑞均是普瑞眼科分别于2014年、2019年收购而来，由于经营不理想，公司不得不对其进行商誉减值。除此之外，其2016年收购的山东亮康亦年年减值。
2019年-2021年，普瑞眼科商誉分别为4872.66万元、3715.16万元和2902.85万元，相应的商誉减值准备金额分别为2516.54万元、3674.04万元、4486.36万元。
激进的扩张缺少沉淀，不仅无法提高其知名度，还有可能陷入财务风险。
更何况，就普瑞眼科目前体量来说，仍不足以与行业玩家相媲美。截至2022年3月底，龙头爱尔眼科共计335家下属机构，华厦眼科拥有医院数56家，何氏眼科2021年底拥有90家服务机构。
既然如此，不如停下激进的扩张步伐，稳扎稳打，提高品牌口碑。正如此前，叶朝红也曾在接受采访时表示，要把每家做精做细做强，而不是急于扩张。但显然，普瑞眼科如今的发展并不合乎其意，这或许是叶朝红“分手”普瑞眼科的原因之一吧。招股书显示，叶朝红已于2019年辞去公司总经理职位，并转让其部分股份。
02 重销售轻研发
眼科赛道一直被认为是“黄金赛道”，其市场增长空间较大、盈利之高，吸引着不少人眼球。
根据Frost&Sullivan数据，2021年，国内眼科服务市场规模已达到1595亿元，相较于2020年增长13%左右，预计未来5年，随着患病人群增加，整个市场规模将继续保持增长。
对于民营眼科医院而言，在资本助推下，其在整个市场的占比也有2016年的17%增长至2021年的21%，况且一旦在业内树立起口碑，更容易有先发优势，其影响力也可迅速提升并辐射至所有连锁机构，进而提高其盈利水平。
就拿龙头爱尔眼科来说，过去几年，其净利率也一直处于行业领先地位，由2019年的14.33%提升至2021年的16.47%，毛利率约51%左右。
其他业内公司，也不甘示弱。华厦眼科的毛利率由40.22%上升至46.04%，净利率由7.43%提升至14.8%。
但相较之下，普瑞眼科的盈利状况却不尽人意。
2019年-2021年，公司营收虽不断增长，由11.93亿元增长至17.10亿元，但净利润却呈现较大波动，由4905.48万元增长至1.09亿元，2021年下滑至9388.93万元，期间主营业务毛利率约43%左右，净利率则低于可比公司，分别为4.11%、8%、5.49%。
2022年上半年，疫情影响下，公司预计营收同比下降3.15%至增长0.4%，归母净利润则同比下滑37.25%-70.92%。
对于盈利水平较低的原因，公司表示由于新医院的营收增长需要一定时间的爬坡，拉低了总体净利率水平。但事实上，高额的销售费用投入亦是使其利润下滑的原因之一。
期间内，普瑞眼科的销售费用率在18%以上，而行业平均水平约11%左右。其中，广告宣传推广费占销售费用的比重逐年提升，由48.87%上升至54.96%。可见，公司在市场推广上下了不少功夫。
相较之下，公司3年里研发费用却为0，其他可比公司或多或少都有一定研发投入。如此，普瑞医疗在未来竞争中或难以突围。
同时，一定程度上影响了普瑞眼科的技术创新及客户认可度。报告期内，公司存在2起经鉴定认定的医疗事故，其中郑州普瑞相关的医疗事故尚未结案。未来，若继续发生医疗事故或纠纷，不仅对公司声誉及品牌产生不利影响，也将不利于其经营业绩。
03 小结
此次上市，普瑞眼科发行价为33.65元/股，对应市盈率在58.77倍，以发行后总股本计算，其发行市值约50.35亿元，处于合理区间。考虑到眼科赛道已从去年7月高点回调至今，最近相关个股呈现超跌反弹态势，欧普康视今日收涨14%、爱尔眼科收涨5.4%，何氏眼科涨超7%，或许眼科赛道将开启迎来新一轮上涨，普瑞眼科此时上市，大概率也有溢价空间。
本文来自微信公众号“格隆汇新股”（ID：ipopress），作者：卷发胖大星，36氪经授权发布。
